Action Volkswagen : un trésor à prix très réduit

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Le segment suivant est extrait decette lettre de fonds.

VW a une capitalisation boursière d'environ 73 milliards d'euros, répartie à environ 65/35 entre des actions ordinaires et privilégiées, qui ont des droits économiques égaux, mais ces dernières n'ont pas de droit de vote. L'analyse ci-dessous suggère qu'il ne serait pas ridicule d'évaluer les actions de VW à 2,5 fois ce prix actuel. Nous acceptons que cela nécessiterait le dénouement de certaines remises et d'autres mesures de la part de la direction pour libérer la valeur de la marque sur le modèle du flotteur Porsche AG (P911).

Il convient de noter dans ce contexte qu'il y a un an, nous avons écrit[1] sur la remise à grande échelle par rapport à une évaluation de la somme des parties à laquelle les actions de Volkswagen se négociaient alors et avons mis en évidence les catalyseurs d'une introduction en bourse de Porsche AG pour combler cet écart. Nous étions plus conservateurs que le battage médiatique qui prévalait autour de la valorisation du P911, mais nous avons néanmoins estimé qu'il s'agissait d'un avantage plus que suffisant pour stimuler les actions VW.

L'année suivante, nous nous sommes trompés sur P911 et sur VW. Les paramètres d'évaluation du P911 étaient nettement plus élevés que ce que nous pensions être raisonnable et malgré cela, la valeur des actions VW a diminué - même en tenant compte de deux dividendes ultérieurs à grande échelle !!

À titre indicatif, nous avons noté qu'un article du FT de février 2022 avait supposé que VW vendrait Porsche AG à une valorisation des capitaux propres de 90 milliards d'euros, ce que nous pensions être trop élevé, et postulait une valeur de 60 milliards d'euros. L'introduction en bourse de P911 fin septembre 2022 - à 82,50 € par action privilégiée - s'est située un peu plus à mi-chemin entre les deux - une valeur de fonds propres de 78 milliards d'euros (38 milliards d'euros de préférence ; 40 milliards d'euros ordinaires). L'appréciation de 43% du prix du P911 à 118 € - une valeur implicite de 112 milliards d'euros a largement dépassé notre réflexion de l'époque. Ainsi, prendre la part de 75 % de VW dans Porsche AG implique un peu moins de 84 milliards d'euros, soit 24 milliards d'euros de plus que nous ne le pensions, ce qui équivaut à environ 48 €/action VW (préférée et ordinaire). Il convient de noter que dans l'intervalle, à partir du 31 mars 2022, les prix de nombreuses actions de sociétés de biens de « luxe » se sont détériorés avec une rentabilité accrue grâce à des marges croissantes, la réouverture de la Chine et l'argument « les riches s'enrichissent avec l'inflation ». Par exemple, le roi des actions de luxe, OTCPK: LVMHF) est en hausse de près de 28 % à partir de 660 € depuis le 31 mars 2022.

Notre investissement VW a été dans les actions privilégiées ; depuis le 31 mars 2022, ils ont versé 26,62 € de dividendes (mai 2022 7,56 € ; janvier 2023 19,06 €) mais même en ajoutant ces paiements au prix en vigueur de 125,64 € nous laisse environ 4 % en dessous du prix de 157 € fin mars 2022.

Par conséquent, il est clair que les marchés ont adopté une vision encore plus sombre qu'en mars 2022 – juste après l'invasion russe de l'Ukraine – quant à la valeur du « résidu » des actifs de VW. À notre avis, il s'agit d'une approche particulièrement pessimiste. Depuis la publication à la mi-mars des états financiers du groupe VW, en raison de la séparation de P911 et d'autres changements dans les paramètres d'évaluation mondiaux, une évaluation encore plus approfondie de VW est possible et montre que la décote par rapport à notre estimation de la juste valeur des actions VW a grimpé à 60 %.

VW est un véritable trésor d'actifs; notre méthodologie consiste à évaluer les composants identifiables - en particulier les deux sociétés dérivées cotées P911 et Traton aux prix du marché - répartir les sociétés associées (avec la prudence requise étant donné que deux appartiennent à P911 et Traton), évaluer le potentiel d'une Lamborghini spin-out, mettre une valeur appropriée (si conservatrice) sur VWFS et voir ce qui paie pour l'activité ICE de marque grand public. Ou plutôt, que sommes-nous payés pour le posséder.

VW (société mère) détient des participations dans quatre sociétés cotées en bourse comme suit :

Une participation de 10,3 % dans Traton a été scindée en juin 2019 à 27 €/action ; les actions ont ensuite traversé des creux inférieurs à 12,50 €, mais au cours actuel de 18 €, elles ont une capitalisation boursière de 9 milliards d'euros. Cependant, la société souffre d'un endettement net - hors contrats de location et financement de créances - de 10 milliards d'euros et a eu des flux de trésorerie limités au cours de l'année civile 22 en raison de la constitution d'un fonds de roulement malgré une rentabilité ajustée (pour l'Ukraine) nettement améliorée. Traton a de solides carnets de commandes qu'il a du mal à remplir en raison de problèmes de chaîne d'approvisionnement; Les prévisions de CY23 suggèrent que la société réalisera un bénéfice d'exploitation non financier de 2,9 milliards d'euros et aura un flux de trésorerie disponible positif. Sur cette base, les actions se négocient à ~6,6x EV/bénéfice d'exploitation.

Traton est trois fois plus gros en chiffre d'affaires (40 milliards d'euros contre 14,5 milliards d'euros) que son homologue européen Iveco IVG.MI), issu de CNH International, contrôlé par Exor, l'année dernière. Cependant, Iveco est extrêmement mal noté; il a une capitalisation boursière de 2,37 milliards de dollars (271 millions d'actions à 8,72 €), une trésorerie nette de 1,7 milliard d'euros (hors dettes de financement sur créances) et des fonds propres dans la filiale financière de 760 millions d'euros. Sur une base consolidée, les actions Iveco se négocient à environ 5 fois le résultat opérationnel.

VW a trois coentreprises en Chine et est le plus grand fabricant du pays avec une part de marché d'environ 15 % du marché de 21,1 millions d'unités comme suit :

FAWVW et SAICVW fabriquent tous deux sur six sites ; le premier se concentre sur les marques/modèles Audi, VW et Jetta ; ce dernier sur Skoda, VW et les nouveaux modèles BEV. Avec la pénétration accrue d'autres fabricants étrangers sur le marché chinois ainsi que la production nationale, la rentabilité des coentreprises a progressivement diminué depuis son pic en 2015 :

Les trois dernières années reflètent également des problèmes de fabrication liés au COVID, avec des fermetures d'usines, des pénuries de main-d'œuvre et un retard dans la disponibilité des pièces. Nous nous attendons à une croissance en 2023 des volumes unitaires et de la rentabilité, avec une pénétration croissante à partir du niveau actuel de 5 % des ventes de BEV (155 000 en 2022).

VW a reçu environ 70 % de son bénéfice proportionnel sous forme de dividendes (après retenue à la source) en 2022, en légère baisse par rapport aux 77 % de 2021.

En raison des aléas de la comptabilité par mise en équivalence, VW porte ses parts des trois coentreprises chinoises au bilan à un peu plus de 3,5 milliards d'euros - ce qui représente un rendement de dividende de 65 % en CY2022 !! Compte tenu des améliorations attendues de la rentabilité, nous avons prudemment choisi d'évaluer les coentreprises à 3,5x la contribution proportionnelle glissante, soit 11,5 milliards d'euros. Sur la base de ratios de distribution normaux, cela représenterait un rendement d'environ 22 % sur l'amélioration des bénéfices.

En juillet 2022, VW a dévoilé une nouvelle initiative PowerCo pour construire à terme six usines en Europe, en commençant par sa base d'origine à Salgitter en Basse-Saxe, en Allemagne, avec une usine qui commencera la production en 2025. L'investissement initial de 1,7 milliard d'euros sera reproduit à Valence en Espagne et un autre emplacement encore non divulgué mais décidé. L'objectif est d'être responsable de l'activité batteries du groupe, qui côtoie divers autres investissements dans le domaine constatés dans des entreprises associées et dans l'espace de l'e-mobilité.

Non mentionné dans le rapport annuel 2022 de VW, mais noté le 23 mars 2023 par le président de Porsche SE était que "nous entendons de VW que l'intérêt est extrêmement élevé au sujet de PowerCo. Cela devrait être un cas positif" par rapport à une introduction en bourse potentielle. À notre avis, ce serait un effet positif important, qui pourrait atténuer les flux de trésorerie négatifs de VW et rapporter la prime de valorisation correspondante au groupe.

Les trois investissements spécifiques existants de VW dans la technologie des batteries peuvent être évalués comme suit :

holding

actions

prix

Valeur en €

Valeur comptable

Remarques

Espace quantique

21,5 %

68.24m

8,19 $US

559 M€

1123 M€

Par prix affiché 31 mars 23

Gotion HiTech

24,7 %

440,6 m

¥29.81

1 776 M€

1021 M€

Par prix affiché 31 mars 23

Northvolt AB

23,6 %

911 M€

911 M€

Selon le rapport annuel de VW Note 15 & p296

Northvolt AB c/note

240 M€

240 M€

Selon le rapport annuel de VW p296

TOTAL

3 486 M€

3 296 M€

VW a également participé à une filiale à 66% avec Attestor (27% un gestionnaire de PE londonien) et Pon Holdings [3] (7% le franchisé néerlandais de VW) pour acquérir avec succès Europcar Mobility via le véhicule Green Mobility Holding pour une valeur nette de 2,553 milliards d'euros, la part de VW étant de 1,685 milliard d'euros.

Lamborghini a été acquise par Audi en juin 1998 auprès de sociétés contrôlées par Tommy Suharto (fils de l'ancien président indonésien) et une société financière malaisienne pour un montant estimé à 111 millions de dollars américains; le partenariat asiatique possédait la marque depuis cinq ans après l'avoir acquise auprès de Chrysler en 1993. Au moment de l'accord, Audi et Lamborghini étaient en pourparlers sur l'adaptation et l'utilisation du groupe motopropulseur d'Audi pour augmenter la production à partir du niveau alors d'un peu plus de 200 voitures (pas une faute d'impression).

En 2021, un groupe d'anciens dirigeants de VW opérant via Quantum Group AG aurait fait une offre de 7,5 milliards de dollars pour acheter Lamborghini; cela a été (apparemment) catégoriquement rejeté par Audi/VW. Il y avait de la prévoyance et de la logique en agissant ainsi - la spin-out de Ferrari a continué de rouler et d'augmenter sa cote boursière et sa rentabilité, mais aussi l'interdépendance significative des composants Audi dans certaines des voitures Lamborghini - notamment le "Urus" (5500 unités vendues par an).

Bien sûr, cela en fait un candidat IPO idéal pour VW dans la même veine que P911, en conservant un semblant de contrôle et avec un accord de coopération en cours entre les deux sociétés.

Alors, que vaut potentiellement Lamborghini ? Le monde des voitures de luxe est très simple : plus le prix est élevé, plus la marge est élevée et plus la valorisation est élevée. Même Aston Martin (AML.L) a une valorisation des capitaux propres de 1,595 milliard de livres sterling (fonds propres + dette de 765 millions de livres sterling = valeur d'entreprise de 2360 millions de livres sterling) même si elle ne sera pas neutre en termes de flux de trésorerie sur ses ventes d'environ 6 500 unités au prix moyen d'environ 230 k€ jusqu'à CY2024.

L'histoire de Ferrari (RACE) continue de croître avec des unités vendues à plat en CY2023 dans la zone médiane de 13 000, mais avec une augmentation des prix de vente moyens prévus - rappelez-vous qu'il y a une liste d'attente - la société a prévu une croissance du bénéfice net de 20 % pour l'EBITDA et le BPA. Les actions aux prix en vigueur ont une valeur d'entreprise de 49 milliards de dollars et se négocient à environ 22x EV guidé CY23EBITDA et 44x EPS.

Lamborghini se situe entre AML et RACE avec des ventes de 9 233 unités en CY2022 et une base de revenus d'environ 2,4 milliards d'euros. La présentation annuelle de VW[4] (diapositive 13) révèle un « retour sur ventes » (c'est-à-dire une marge d'exploitation) de 25,2 %, ce qui implique un bénéfice d'exploitation d'environ 620 millions d'euros. Il y a une liste d'attente de 18 mois pour une Lamborghini.

Les actions P911 se négocient à une valorisation de ~13,5x EV/bénéfice d'exploitation prévu pour CY2023 (103,5 milliards d'euros d'EV ; bénéfice d'exploitation de 7,35 milliards d'euros). Dans ce contexte, étant donné qu'il n'y a pas de voitures disponibles avant 2024, et par rapport à la cohorte, est-il déraisonnable de postuler que lors d'une introduction en bourse, Lamborghini se négocierait à ~ 16x le bénéfice d'exploitation EV/CY2023 et commanderait une valorisation proche de 11 milliards ? Cela représenterait à lui seul une hausse de près de 22 €/action pour VW, compte tenu de la note anormalement basse attribuée aux "actifs résiduels" (en fait les principales marques ICE) au sein du groupe.

Nous croyons fermement que les sociétés de financement rattachées aux constructeurs automobiles sont généralement des moyens de transport extrêmement précieux. Il y a un cynisme évident de la part de beaucoup étant donné la relation symbiotique entre le financier et le constructeur, de sorte que si les voitures VW ne sont pas attrayantes, il est clair que la demande pour les différentes options de financement - baux, prêts, etc. - diminuera. De plus, nous reconnaissons qu'il existe un risque de valeur résiduelle qui, dans le cas de VWFS, a joué de manière spectaculaire en leur faveur pendant le COVID avec des augmentations des prix des voitures d'occasion à travers le monde. La demande de voitures et les résidus élevés sont responsables de l'augmentation significative des bénéfices de VWFS en 2021 et 2022 illustrée dans le tableau ci-dessous :

Il convient de noter que VWFS sur une base consolidée - y compris la composante Porsche Financial Services qui fait désormais partie de P911 - a été en mesure d'augmenter considérablement le niveau des capitaux propres des actifs au cours des dernières années, ce qui renforcera l'activité à mesure que le niveau des bénéfices excédentaires commence à se réduire à des niveaux plus normaux - mais toujours élevés. Sur une base consolidée, la société a enregistré un bénéfice d'exploitation - équivalant à peu près à un bénéfice avant impôt de 3,5 milliards d'euros pour l'année 2023[5].

Compte tenu de notre méthodologie de consolidation et en laissant les bénéfices de Porsche Financial Services - environ 340 millions d'euros ou 6% de VWFS - au sein de P911, nous pensons qu'un multiple de capitalisation et une vérification croisée peuvent être appliqués à un résultat 2023 d'environ 3,2 milliards d'euros au niveau opérationnel.

Au cours des dernières années, les sociétés financières traditionnelles présentant des risques supplémentaires ont eu tendance à se négocier à des prix réduits par rapport à la valeur comptable et à des multiples à un chiffre du bénéfice après impôt. Il n'est pas déraisonnable d'appliquer ces types de mesures à VWFS. Sur cette base, nous pensons que VWFS pourrait être évalué à 23 milliards d'euros, soit une réduction de 35 % par rapport à la valeur comptable, ce qui équivaudrait à 9 fois le bénéfice après impôt prévu en 2023.

Nous pensons que VW se négocie avec une remise de 60 % sur une somme de la valeur des pièces qui contient certains composants premium, mais également des domaines fortement réduits, comme suit :

M€

Est "parent" net cash

47 100

Comprend les créances sur les associés, P911 et Traton entièrement ajustées du flottant P911

75% P911 à la valeur marchande

80 623

Suppose AUCUNE prime sur les actions avec droit de vote

88,3 % Traton à la valeur marchande

7 868

JV en Chine

11 500

3,5x les gains proportionnels

Entreprises associées (batteries) à la valeur de marché

3 486

Voir discussion

Lamborghini à la valeur

11 000

Voir discussion

VWFS à la valeur

23 000

Voir discussion

Mobilité verte

1 685

66% - détient Europcar Mobility

Engagements de retraite ("parent")

(20 738)

Page 362 du rapport annuel 2022 moins attribuable à P911 et Traton

Contentieux diesel

(4 200)

Note 38 Rapport annuel 2022 et pages 420427 pour une évaluation détaillée

VALEUR NETTE DU CŒUR D'ACTIVITÉ HORS VW

161 324

Résultat "résiduel" de l'activité ICE[6] après frais généraux y compris dépenses CARAID (2 Md€)

19 025

Estimation de 7 610 € à 2,5x EV/bénéfice d'exploitation – Skoda, VW, SEAT, Cupra, Audi,

Bentley

VALEUR TOTALE DES CAPITAUX PROPRES

180 349

Contre 73 milliards d'euros actuels

Si nous attribuons notre valeur nette estimée de la manière dont les actions ordinaires et privilégiées de VW se sont négociées ces derniers temps - 65/35 - alors une valeur nette totale pour chacune, sur la base des hypothèses ci-dessus, serait :

Valeur attribuable (Md€)

Actions ((mn))

Attribuable/partagé

Prix ​​actuel

rabais

Ordinaire

117.2

295.1

397 €

158,00 €

60%

Préféré

63.1

206.2

306 €

125,64 €

59%

En contre-vérification, le consensusconsolidé les prévisions pour 2023 pour VW, qui ont un degré de certitude plus élevé compte tenu du rebond en Chine et du carnet de précommandes, sont pour un BPA de 31 € par action ; sur les actions privilégiées, cela équivaut à un P/E de 4,1x et un rendement du dividende de 7 %, pour des chiffres qui incluent les fortes attractions de 75 % de Porsche AG et Lamborghini. Même à notre évaluation complète des actions, le P/E sur les actions privilégiées serait toujours inférieur à 10x.

Les catalyseurs pour dénouer au moins une partie de cette décote restent les mêmes : la fongibilité des composantes attractives du groupe. VW continuera de contrôler ces sociétés, essentielles pour l'ingénierie et d'autres coopérations, de sorte qu'elles agiront dans une certaine mesure comme des actions de suivi. Cependant, le succès évident de l'introduction en bourse de P911 par rapport à nos attentes suggère qu'il existe un appétit des actionnaires non VW pour les parties les plus en croissance de l'entreprise.

Porsche SE est le principal actionnaire mais non majoritaire de Volkswagen du fait qu'il détient 53,3% des actions ordinaires de VW (actions avec droit de vote); cependant, leur contrôle total est annulé par l'État de Basse-Saxe détenant une participation de 20% avec droit de vote et, en vertu de la loi allemande Volkswagen de 1960, peut agir pour opposer son veto aux décisions stratégiques majeures, y compris les fermetures d'usines, mais aussi les rachats, etc.

Porsche SE est la société holding des familles Porsche et Pietsch, qui détiennent la totalité des 153,1 millions d'actions avec droit de vote de PAH ; les 153,1 millions d'actions privilégiées cotées sont toutes sans droit de vote.

Porsche SE a joué un rôle déterminant dans la promotion d'une introduction en bourse de Porsche AG (P911), mais ce faisant, a souhaité s'assurer qu'elle pourrait garder un contrôle sur son «nom». Pour ce faire, PAH a acquis 25 % des actions avec droit de vote de P911, qui n'étaient pas cotées ; seules les actions privilégiées P911 sont cotées en bourse. Pour ce faire, la société s'est engagée à payer une prime de 7,5 % au prix d'introduction en bourse de sa participation qui impliquait un investissement de 10,1 milliards d'euros.

Pour réaliser cet investissement, PAH devait lever un montant important de dette - initialement 7 milliards d'euros - dont 2,7 milliards d'euros ont été refinancés avec succès en mars 2023 via un prêt "Schuldshein" - un prêt avec des trachés et des échéances différentes et avec des taux fixes et variables.

Porsche SE a une structure de bilan très simple comme suit :

Actions

Prix

Valeur (M€)

Actions ordinaires VW

157 283 m

158,00 €

24 851

Actions ordinaires P911

113.875m

118,00 €

13 437

Suppose aucune prime de vote

Autres investissements de portefeuille

116

Inrix, ETS

Trésorerie et créances

1 067

Dette au 31.12.2022

(7 093)

Autres passifs

(276)

FONDS PROPRES AU PRIX DU MARCHE

32 102

104,84 €/action

En supposant qu'il n'y ait pas de distribution différenciée entre les votants et les non-votants, aux prix en vigueur, Porsche SE a une valeur nette d'inventaire d'environ 105 €/action. Au prix actuel du marché de 52,92 €, les actions se négocient avec une décote de 49 % par rapport à la valeur avant impôt sur la base du cours de l'action VW en vigueur, ce qui, selon nous, représente une décote de 60 % par rapport à la somme de l'évaluation des pièces.

Dans notre portefeuille, nous sommes conscients de la double exposition, malgré le bon marché de VW et de Porsche SE. Dans le cas où les actions VW se négocieraient à notre valorisation de 397 €/action ordinaire, PAH3 vaudrait théoriquement près de 70 milliards € ou 228 €/action privilégiée.

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[1] Rapport trimestriel East 72 Holdings mars 2022

[2] Dans l'ordre SAIC, China FAW, Dongfeng Motor et Changan Automobile

[3] En 1997, la famille Pon a également fondé l'un des premiers vignobles de la vallée d'Uco à Mendoza, en Argentine, à 1 200 m d'altitude. J'ai eu la chance de visiter Bodegas Salentein - un endroit très spécial.

[4] https://www.volkswagenag.com/presence/investorrelation/publications/presentations/2023/2023-0314_VolkswagenAG_JPK_long_final.pdf

[5] Rapport annuel VW 2020 page 231

[6] Moteur à combustion interne mais avec une exposition significative au BEV

Note de l'éditeur:Les puces de résumé de cet article ont été choisies par les éditeurs de Seeking Alpha.

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