Plug Power : un modèle commercial non économique et subventionné combiné à une consommation de trésorerie justifie le short (NASDAQ : PLUG)

Note de l'éditeur : Plug Power a publié une réponse à cet article, que vous pouvez consulter ici.

Plug Power, Inc. (NASDAQ:PLUG) a un modèle commercial non rentable et brûle plus d'argent qu'il n'en a. À ce rythme, il aura besoin d'un financement dilutif d'ici 12 mois après avoir levé 35 millions de dollars il y a un mois. L'avantage du coût total de possession (TCO) pour les clients se situe entre 10 % et 5 % par rapport à un chariot élévateur à batterie ordinaire. Ce TCO est calculé sur la base d'une approche de valeur actualisée nette et ignore donc que les chariots élévateurs ordinaires sont en fait moins chers sur une base annuelle. De plus, les crédits d'impôt fédéraux subventionnent jusqu'à 30 % le prix d'achat des systèmes d'alimentation en carburant.

Plug Power est une société qui se consacre à la vente de piles à combustible et notamment de piles à combustible pour chariots élévateurs appelées "GenDrive". La société fournit des services auxiliaires tels que la maintenance, "GenCare", et la livraison d'hydrogène sur les sites des clients, ainsi que la construction de stations d'hydrogène, "GenFuel", et une alimentation de secours appelée "GenSure". Il propose également ces produits/services individuels dans un produit à guichet unique nommé GenKey. Les clients peuvent choisir un package entre GenDrive, GenFuel et GenCare, ou un package composé de GenSure, GenFuel et GenCare. En d'autres termes, seuls GenDrive et GenSure sont interchangeables. De loin, la plus grande source de revenus provient des ventes de piles à combustible et plus particulièrement de piles à combustible pour chariots élévateurs. La valeur ajoutée de l'entreprise est évidente. Grâce à ces cellules, les chariots élévateurs peuvent fonctionner sur de plus longues distances et nécessitent moins de temps de charge :

Le changement de batterie nécessite 15 minutes par quart de travail contre deux minutes pour le ravitaillement en hydrogène. Sur un an, ces 13 minutes par équipe gagnées représentent plus de 234 heures de perte de productivité par chariot élévateur dans une opération en trois équipes. Une pile à combustible pour un camion - c'est aussi simple que cela.

Jusqu'à présent, la société a livré 23 000 unités, ce qui lui confère une part de marché de 95 %. En d'autres termes, PLUG est le leader du marché des piles à combustible pour chariots élévateurs. Ce qui est peut-être plus intéressant, c'est que l'entreprise est un leader du marché avec moins d'un quart de milliard de chiffre d'affaires annuel.

De plus, les plus gros clients de l'entreprise sont Amazon (AMZN) et Walmart (WMT), qui représentent conjointement 75,3 % du solde débiteur de l'entreprise et 61,9 % de son chiffre d'affaires. Fondamentalement, l'entreprise est un leader du marché car Amazon et Walmart sont ses clients. En fait, Amazon et Walmart sont tous deux tellement friands de Plug Power qu'ils ont tous deux acquis des bons de souscription, ce qui leur permettra d'en acheter 55 286 696 si certaines conditions sont remplies. Bien que ces faits (c'est-à-dire que Walmart et Amazon représentent 95% du marché) puissent impliquer qu'il s'agit d'une activité de niche et peuvent également remettre en question l'ampleur de la croissance, PLUG lui-même est très optimiste. L'entreprise mentionne qu'il y a plus de 6 millions de chariots élévateurs sur le terrain. Commentant en outre qu'avec 23 000 unités déployées, il "commence tout juste à effleurer la surface des possibilités du marché pour cette application".

Je n'ai pas pu trouver le prix moyen des piles à combustible de PLUG, alors j'ai essayé d'être un peu créatif. Vous trouverez ci-dessous un tableau de l'étude du National Renewable Energy Laboratory (NREL), qui compare le coût annuel total de possession (TCO) de l'hydrogène par rapport aux batteries traditionnelles. Pour ce que ça vaut, le NREL est une institution fédérale qui se concentre sur la recherche dans tous les aspects des énergies renouvelables (développement, commercialisation, etc.).

Source

Pour mieux comprendre le tableau, je dois noter que la classe I, la classe II et la classe III désignent respectivement les transpalettes à trois et quatre roues, assis, contrebalancés et transpalettes. Dans tous les cas, selon le NREL, les ascenseurs à pile à combustible peuvent potentiellement réduire le TCO de 10 % pour les classes I et II et de 5 % pour la classe III. Je ne sais pas quel type de chariots élévateurs sont généralement utilisés par Walmart et Amazon, donc je suppose qu'ils utilisent 100 % des classes I et II, ce qui signifie que PLUG leur permet d'économiser 10 %. De plus, il devrait y avoir deux mises en garde. Premièrement, l'étude ne tient pas compte de l'amélioration de la productivité (nous y reviendrons plus tard). Deuxièmement, le TCO inférieur inclut un crédit d'impôt fédéral qui, selon la même étude, est :

Un crédit d'impôt fédéral disponible pour les systèmes de piles à combustible, fixé au moindre de 3 000 $/kW ou 30 % du coût. Pour un système moyen coûtant 33 000 $, ce crédit d'impôt réduit le coût effectif du système de pile à combustible d'environ 10 000 $.

Ces numéros s'appliquent aux chariots élévateurs de classe I et II. Les acheteurs peuvent obtenir jusqu'à 4 600 $ en crédits d'impôt fédéral lors de l'achat de chariots élévateurs de classe III. La formule de calcul des chariots élévateurs de classe I et II et des chariots élévateurs de classe III est la même. Néanmoins, selon l'étude, les chariots élévateurs à pile à combustible seraient toujours moins chers que les cellules de batterie ordinaires s'il n'y avait pas eu de subvention. Cela est principalement dû au fait que les systèmes de piles à combustible ont une durée de vie utile plus longue (10 contre 4,4 contre les cellules de batterie). Gardez à l'esprit que l'analyse des coûts est effectuée sur la base de la valeur actualisée nette. De toute façon, précisément, l'absence du crédit d'impôt fédéral pour les piles à combustible augmenterait le coût annuel du système de 1 100 $. Enfin, en dollars, il est plus cher (sans la subvention) d'acheter un chariot élévateur à pile à combustible qu'un chariot élévateur traditionnel. Plus tôt, les améliorations de la productivité ont été mentionnées. L'entreprise mentionne que l'utilisation d'un chariot élévateur à pile à combustible libère 239 heures par an par rapport à l'utilisation d'un chariot élévateur traditionnel.

Les entrepôts d'Amazon sont ouverts 24h/24 et 7j/7, soit une économie de 9,75 jours ou une augmentation de la productivité annuelle de 2,7% (calcul hors jours fériés). Pour les grandes entreprises comme Amazon et Walmart, cela peut certainement être bénéfique. Cependant, ce n'est pas parce qu'il reste plus de temps qu'il y a plus de travail à faire. La logistique des entrepôts est toujours déterminée par les demandes des clients, et cela ne change pas si les entreprises utilisent des chariots élévateurs plus efficaces. Par conséquent, je comprends que l'étude n'a pas tenté de modéliser un quelconque avantage potentiel, car il s'agit d'une entreprise hautement spéculative. Les principaux points à retenir ici sont : 1) les chariots élévateurs à pile à combustible sont fortement subventionnés par le gouvernement (jusqu'à 30 %), 2) les chariots élévateurs à pile à combustible ont un coût initial plus élevé que les chariots élévateurs traditionnels, et 3)plus important encore, il n'y a qu'une amélioration des coûts de 10 % (y compris la subvention), ce qui signifie que les marges brutes pour PLUG ne peuvent pas augmenter de plus de 10 % en fonction du pouvoir de tarification (il existe d'autres moyens potentiels).

Actuellement, le segment des piles à combustible de PLUG affiche une marge brute de 25 % sur la base des dépôts du 3T18 et une marge opérationnelle négative de -23,8 %. Si nous appliquons une amélioration de la marge brute de 10 % (l'amélioration du prix maximum), la marge opérationnelle devient négative de 17 %. Gardez à l'esprit que je n'ai amélioré la marge brute que pour les ventes de systèmes de piles à combustible et pas pour les autres segments. Le point ici est que l'économie semble difficile. Bien sûr, de plus grandes économies d'échelle ont également le potentiel de réduire le coût des revenus. Si l'entreprise peut s'approvisionner en pièces à grande échelle et les assembler à grande échelle, elle pourrait être en mesure de réduire les coûts. Selon la société, elle a la capacité de produire plus de 20 000 produits de piles à combustible sur une base annuelle et a également le potentiel de réduire le coût des revenus. Pour la perspective, il a produit 1 483 unités GenDrive (systèmes de pile à combustible) au 3T18.

En d'autres termes, l'économie semble plutôt médiocre. Il est difficile de voir comment la division des piles à combustible de l'entreprise, qui est son plus grand segment représentant 69 % des ventes, devient économique. Il est très compréhensible que Walmart et Amazon investissent dans Plug. En effet, Plug et le gouvernement subventionnent leurs améliorations opérationnelles. Le gouvernement à travers des crédits d'impôt et Plug en subventionnant les pertes. La seule façon pour cette technologie de devenir économiquement viable est que des progrès technologiques assez substantiels se produisent. Malheureusement, l'entreprise n'a pas beaucoup d'argent, et encore moins beaucoup d'argent à dépenser en R&D. Cela nous amène à un sujet très important, qui est le (manque de) liquidité de l'entreprise.

Un coup d'œil rapide montre un solde de trésorerie de 62 millions de dollars. Cependant, 48,2 millions de dollars de ces liquidités sont limités, laissant 13,8 millions de dollars disponibles. En plus de cela, il a récemment annoncé un financement préférentiel convertible de 35 millions de dollars, ce qui porte le solde de trésorerie total à 48,8 millions de dollars. Les convertibles ont un prix de conversion de 2,31 dollars par action. Habituellement, le financement convertible est très indésirable pour les détenteurs d'actions car il a le potentiel de plafonner le cours de l'action au prix de conversion et de diluer les détenteurs existants. Cependant, étant donné que la capitalisation boursière de PLUG est supérieure à 350 millions de dollars et que les convertibles totalisent 35 millions de dollars, la dilution est faible. De plus, je ne m'attendrais pas à ce que cela mette un plafond significatif sur le cours de l'action. Sans surprise, PLUG a une consommation d'argent. La société avait un FCF négatif TTM de 54 millions de dollars. En d'autres termes, même avec ce récent financement convertible, l'entreprise devra à nouveau lever des fonds très bientôt.

La plupart des investisseurs pensent que PLUG pourrait éventuellement être racheté par Amazon. Après tout, c'est pourquoi Amazon a acheté les droits d'acquérir 23 % de l'entreprise. Cependant, la plupart ne savent pas que Walmart a le droit d'acquérir exactement le même montant. On pourrait maintenant conclure que ces deux-là déclencheraient une guerre d'enchères, cependant, je pense que cela signifie tout le contraire. Je pense que cela signifie qu'ils ont acheté ce droit pour dissuader les acquéreurs potentiels car ils craignent de perdre l'accès dans certains scénarios. Un tel scénario serait, par exemple, un concurrent - disons Amazon - achetant PLUG et rendant impossible pour Walmart d'acheter auprès de PLUG.

Un autre risque est que PLUG parvienne à sécuriser l'activité d'un autre géant de la distribution avec de grands entrepôts. C'est une possibilité légitime. Après tout, c'est ce vers quoi PLUG travaille activement. Cependant, étant donné la lenteur des ventes chez Walmart et Amazon, combinée au fait que les systèmes de piles à combustible ne sont pas vraiment meilleurs, j'hésite à conclure que les grands détaillants frappent à la porte.

Walmart était le client le plus important de PLUG jusqu'à ce qu'Amazon signe un accord en 2017. Amazon est connu pour expérimenter beaucoup. Si c'est bien ce qu'il fait avec PLUG, cela expliquerait le manque de clients significatifs (en dehors de Walmart). Pourtant, c'est un risque que nous ne pouvons écarter et que nous devons accepter.

En termes pratiques, la société a un flottant de 230 millions d'actions. Dans le même temps, il n'y a que 350 000 actions disponibles pour emprunter chez Interactive Brokers. Cependant, il existe des options négociées qui permettront une vente à découvert. Gardez à l'esprit que cela indique que PLUG est fortement court-circuité et qu'un risque de compression courte est supérieur à la moyenne si de bonnes nouvelles substantielles arrivaient sur les marchés publics.

Le modèle commercial de PLUG est médiocre et la valeur ajoutée économique est au mieux spéculative. De plus, la société ne dispose plus que de 48,8 millions de dollars de liquidités, qui dureront un peu moins d'un an. À ce rythme, l'entreprise aurait besoin de lever des capitaux supplémentaires dans environ 10 mois environ. Par conséquent, je crois que l'entreprise va lever des capitaux soit par le biais d'actions ordinaires ou privilégiées. Quoi qu'il en soit, les deux exerceront une pression à la baisse significative sur le titre.

Évaluation : Vendre à découvert

Cet article a été rédigé par

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